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李子园(605337)2023年半年报点评:盈利率先显著修复 期待动销逐季改善


(资料图)

事件:8月24日,公司发布2023 年半年度报告,23H1 实现收入7.0 亿元(同比+0.1%,下同);归母净利润1.3 亿元(+30.6%);扣非归母净利润1.3 亿元(+56.0%);折合23Q2 实现收入3.6 亿元(-0.9%);归母净利润0.8 亿元(+21.1%);扣非归母净利润0.7 亿元(+47.2%)。

需求弱复苏叠加白奶促销冲击致动销恢复偏慢,23Q2 季末主动控货清库存以备新品上市。总体看,二季度收入端同比仍略有承压,但同比增速好于22Q4 与23Q1 二个季度的均值,反映动销复苏仍在途中,但节奏偏慢,预计主要归因于:1)宏观需求改善偏慢,尤其是华东沿海人口回流速度较慢对现代渠道有所冲击;2)原奶价格下行致白奶产品促销较多,对公司动销有所冲击,这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显;3)22 年6 月底提价后渠道补库致基数偏高;4)公司主动控货以备7 月新品上市。分产品看,23Q2 含乳饮料/其他饮料收入分别为3.5/0.08 亿元,分别同比-0.2%/-44.9%,主业所受冲击相对更小。分区域看,23Q2 华东/华中/ 西南/ 华北/ 华南/ 东北/ 西北/ 电商收入分别为1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/ 0.02/ 0.02/ 0.1 亿元,分别同比-5.6%/ +0.1%/+10.4%/ -8.5%/ +11.4%/ -43.7%/ -39.1%/+29.1%,西南、华南与电商市场表现相对稳健。渠道下沉, 23Q2 末经销商数量为2568 家,环比+0.1%,北方地区属于新开拓市场,经销商数量略有波动,但南方优势市场稳健。

产品提价红利+成本压力减弱+费用投放节奏后置,23Q2 盈利能力延续显著修复态势。归母净利率: 23H1/23Q2 分别为19.2%/21.2% , 同比+4.5/3.9pcts,剔除政府补助等因素后,23Q2 扣非归母净利率为20.3%,同比+6.6pcts,盈利能力显著改善,主要归因于提价+成本压力减弱+缩减广告费用。具体拆分,毛利率:23H1/23Q2 分别为36.7%/36.8%,同比+5.5/5.7pcts,主要得益于提价红利持续释放,同时大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率:23H1/23Q2 分别为9.7%/7.8%,同比-3.5/-4pcts,主要系公司控制费用投放节奏,7 月品牌升级与包装换新,23H2 将是费用投入窗口期。管理费用率: 23H1/23Q2 分别为4.5%/4.5% , 同比+0.5/0.8pcts,主要归因于销售增速偏慢导致单位折旧摊销费用增加。

低基数背景下渠道补库叠加费用投放力度加大,23H2 动销恢复速度的中枢有望抬升。展望23H2,相较于23H1 利润端率先显著修复,23H2 收入端有望接力,主要得益于:1)22 年8 月金华疫情与年底疫情达峰致收入低基数;2)新品上市后渠道在低库存状态下积极备货;3)品牌升级与费用投放拉动终端动销。此外,考虑到大包粉、包材成本压力同比下降,叠加政府补助或计入报表,利润端亦有望保持弹性。

投资建议: 小幅调整盈利预测, 预计2023~2025 年归母净利润为3.0/3.66/4.40 亿元,同比+35.9%/21.8%/20.4%,EPS 为0.76/0.93/1.12元, 对应PE 为22/18/15X,公司23 年PE 略低于饮料可比公司均值23X,考虑到23H2 业绩有望持续修复叠加董事长增持股票彰显信心,维持“推荐”评级。

风险提示:需求恢复不及预期,新品不及预期,政府补助的不确定性等。

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